“算力與信用：英偉達的兩張考卷”——安融（香港）評級董事局主席周沅帆博士接受《經濟觀察報》專訪

8月28日，安融（香港）信用評級有限公司董事局主席周沅帆博士接受《經濟觀察報》專訪，結合英偉達最新財報及全球AI產業發展態勢展開深度分析。他提出核心判斷：當前AI產業的增長約束已從晶片供需層面轉向資本供給與信用邊界，AI資本開支的金融傳導鏈正持續拉長，本輪AI資本週期能夠走多遠，最終取決於資本成本上升與單位智慧成本下降兩條曲線的賽跑結果。隨後，相關訪談內容在當日《經濟觀察報》和經濟觀察網發表的“算力與信用：英偉達的兩張考卷”一文中刊登。

當地時間8月26日，英偉達發佈2027財年第二季度業績：營業收入962億美元、同比增長106%，資料中心收入890億美元、同比增長117%；同時預計三季度營收達1080億美元，並罕見給出2028財年收入增長約70%的長期指引，市場熱議的“AI需求見頂論”暫被打破。受利好消息帶動，8月27日英偉達股價收漲8.74%，資本市場再度為其增長前景投下贊成票。

在亮眼的算力業績背後，AI產業擴張的深層約束正逐步顯現。周沅帆博士除提出上述主要觀點，還就過去市場對英偉達的關注集中於GPU產能與AI需求的匹配度，如今產業增長邏輯已發生本質變化的現象，進行了詳細分析：英偉達的收入增長對應下游客戶不斷擴大的AI資本開支，而這些資本開支不再僅依賴企業自有現金流，正通過企業債、專案融資、租賃、SPV等多元結構進入資本市場，最終受到基準利率、信用利差和專案風險溢價的共同約束。據英偉達披露，全球前5大雲服務商資本開支預計從2026年的近8000億美元升至2027年的約1.3萬億美元，雲產業積壓訂單規模已超2萬億美元。

為打通資本供給瓶頸，英偉達的角色正從單純設備供應商，向信用支持者、基礎設施收益分享者延伸。8月10日，英偉達宣佈聯合阿波羅、貝萊德等多家機構搭建獨立算力融資平臺，擬逐步動員超5000億美元協力廠商資本投入AI基建，自身最多提供1250億美元支援。摩根士丹利將該模式稱為“資產負債表即服務”，測算到2028年底英偉達相關總體信用敞口或接近2000億美元。標普全球評級認為，當前相關安排對英偉達信用指標的負面影響仍有限，但AI生態系統杠杆持續上升，或加大其未來經營與財務表現的波動性。

隨著AI基建對外部融資的依賴度提升，長期美債收益率的影響已超出科技股估值層面。周沅帆進一步指出，近期美債長端收益率上行，不只反映通脹水準與貨幣政策預期變化，也包含財政赤字擴大、債券供給增加所帶來的財政風險溢價與期限溢價。當長期無風險利率突破5%，AI項目不僅要證明自身能產生收入，更要證明資本回報率足以覆蓋融資成本，且持續高於投資者持有長期國債可獲得的無風險回報。

當前AI基建融資與美國財政融資，正從邊際層面爭奪全球長期資本。摩根士丹利預計，2026年全球AI相關債務發行規模將接近5700億美元，此前高度依賴自有現金流的頭部科技企業正加速轉向債務融資。與此同時，技術進步形成的“效率反彈”正對沖成本壓力：英偉達新一代AI平臺將推理輸送量最高提升35倍，單位詞元成本持續下降，反而推動總計算量與總資本需求進一步擴張。

周沅帆表示，若算力能持續產生足夠高的收入與現金回報，5000億美元協力廠商資本或許只是AI基建成為全新資產類別的起點；但若算力利用率、收入增速、設備殘值等核心假設出現波動，當前用於釋放需求的信用安排，也可能在未來成為需要重新定價的風險點。截至目前資本市場仍看好增長前景，但英偉達的“信用考卷”才剛剛展開，資金價格的每一次變動，都在重塑AI產業擴張的真實門檻。