“當貸款不再是信用的唯一主角”——安融（香港）評級董事局主席周沅帆博士接受《經濟觀察報》專訪

8月14日，《經濟觀察報》對安融（香港）信用評級有限公司董事局主席周沅帆博士進行了專訪。訪談相關內容之後在《經濟觀察報》和經濟觀察網發表的《當貸款不再是信用的唯一主角》一文中刊登。周沅帆博士圍繞中國金融結構從“貸款時代”向“債時代”的深層躍遷，對債券如何從一個單純的融資工具，逐步成長為連接財政、銀行、央行與跨境流動性的金融體系樞紐，作出了鞭辟入裡的分析與判斷。周博士的洞察不僅揭示了當前中國金融市場的結構性變遷，更為市場參與者理解信用定價、風險傳導與政策框架的演進提供了重要指引。

周沅帆博士首先指出，當前中國金融格局正經歷一場靜水流深的系統性重塑。央行明確提出要“淡化對貸款這個單一融資管道的關注”，這一表態絕非措辭上的臨時調整，而是對融資結構深層變遷的正式確認。從2019年至2025年，貸款在社會融資規模增量中的比重由約66%下降至45%，債券融資占比則由約31%升至46%。2026年前七個月，政府債券和企業債券淨融資合計已略高於實體經濟人民幣貸款增量。在這一背景下，周沅帆博士深刻闡釋了債券功能躍遷的本質意義。

周沅帆博士分析指出，融資工具、貨幣創造資產、央行操作物件、流動性抵押品、信用定價載體——這些功能疊在一起，債券就不再只是金融體系某一個環節的工具。它開始變成一根軸。軸心的意義不在於它是不是最大，而在於它是否連接足夠多的部件。今天，中國債券市場體系正在連接財政、銀行、央行、企業信用和跨境流動性。如果說過去二十年，中國金融最重要的一根軸是銀行貸款，那麼現在，另一根軸正在緩慢轉動，即日趨顯影的“債時代”。它並非說債務越來越多，或債券取代銀行，而是債券正在從融資工具，走向金融體系共同樞紐的時代。更形象一點地說，就是中國金融市場已經從傳統的“單開門模式”升級為國際化程度更高的“雙開門（子母門）模式”。誠然，目前債這根軸還不粗，銀行仍然是中國金融體系的主軸，人民幣債券的國際抵押品功能也剛剛起步，但它已經開始轉動。

周沅帆博士以“軸”這一精妙比喻，準確刻畫了債券在中國金融體系中的樞紐地位。這根軸一旦立起來，價格信號便不再只是事後的結果，而將成為前瞻性的風險儀錶盤。債券市場所承載的信用風險，將透過收益率曲線、信用利差和期限溢價，即時映射宏觀經濟的冷暖起伏。

周沅帆博士認為，長期國債收益率不僅反映政策利率預期，還包含增長、通脹、財政融資、債券供給、期限溢價以及投資者風險偏好的變化。因此，即使央行維持政策利率不變，長端收益率仍可能通過市場重新定價發生明顯調整，並進一步影響企業融資和資產價格。增長、通脹、財政融資、債券供給、期限溢價以及投資者對未來的判斷，最終都會寫進收益率曲線。債券市場因此不只是接受貨幣政策的地方，它自己也會反過來形成金融條件。這並不意味著中國已經進入了一個由債券主導的時代。貸款仍是信用體系的主樑，只是債券正在獲得越來越大的影響力：它不僅承接融資，也越來越多地參與貨幣創造、流動性管理和風險定價。銀行貸款的變化並不顯性，信用問題往往先留在銀行內部評級、不良貸款和資本佔用裡。債券不同。一旦企業融資更多進入市場，在基礎利率之上，便會即時疊加信用和流動性溢價。無論是宏觀通脹、財政需求還是微觀企業現金流的波動，都可能會在債券價格上發生折射。

周沅帆博士的分析深刻揭示了債券市場“自我定價、反向傳導”的內在邏輯。當信用從銀行帳簿走向公開市場，風險便不再隱匿於內部評級與資本撥備之中，而是直接寫進每一隻債券的價格裡。這一轉變對中國金融監管、貨幣政策框架以及投資者的風險管理都提出了全新要求。在專訪的最後，周沅帆博士以一句風趣而意味深長的點評，引導市場重新審視債券的本質定義與邊界：

在採訪的最後，周沅帆博士笑言：“Bond”（債券）最主要的特徵是“IOU”，這可不是“我愛你”，而是“I owe you”（“我欠你”）！他提出幾個值得讀者深入思考的問題：銀行理財產品是債券嗎？短期融資券是債券嗎？超短期融資券是債券嗎？債權計畫、REITs（不動產投資信託基金）是債券嗎？是，抑或不是，對中國金融市場的統計分析和政策影響有何區別？

周沅帆博士以這一富有洞見的追問，將專訪的思考維度從宏觀結構引向微觀定義。在“債時代”漸行漸近之際，債券邊界的厘清不僅關乎統計口徑的準確性，更直接影響到貨幣政策傳導、金融風險監測與監管政策的有效性。安融評級將持續關注中國債券市場的發展與變革，以專業、獨立的信用評級視角，為市場參與者提供深度研判與價值參考，助力中國金融體系在結構轉型中行穩致遠。